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字节搞了一笔超大型银团贷款，原计划是借200亿美元，但因为银行认购过于踊跃，于是上调额度到296亿美元。 -
字节很喜欢搞贷款，2024年就搞过一笔，108亿美元。当时Bloomberg就认为“亚洲除日本外有史以来最大的美元计价公司贷款安排”。这次则一下子接近300亿美元。期限3+2年，与上次百亿贷款相同，还是无抵押。路透在发布这个新闻时，援引了一位参与者的说法：这种规模的无抵押贷款非常罕见，银行基本是在押注“ByteDance这个名字本身”。[1] -
借这么一大笔钱当然是为了要进行ai开支，这样百亿刀规模的搞钱最近阿里也干过。不过阿里是采用增发股票的形式，额度为800亿港币——也就是102亿美元。绝对数字只有字节的1/3。 -
借钱肯定是要还的，发股票是不用还的。所以问题来了：字节为啥不发股票。看上去字节非常珍惜自己的股票。甚至可以说，它似乎认为自己的估值太低了，股价太便宜，搞增发不划算。 -
盘一下字节的估值（毕竟没上市）。最硬的一个估值来自于25年一次员工回购，按照回购价推算字节当时的估值至少是3300亿美元。因为是出钱买回自己的股票，所以这个估值属于最下限。到了25年11月，有一次外部交易，对应估值4800亿。26年General Atlantic准备出售持股时按5500亿美元估值寻价——这个水平，已经超越了腾讯阿里，成为BAT之首，与最近疯涨的长鑫持平，同为中国价值最高的两家科技公司。 -
路透说，字节25年全年利润大约可以达到480亿美元[2]。如果按照5500亿美元，那么就是11.5倍的市盈率。但由于目前没有General Atlantic那笔交易已经完成的消息，所以可以用4800亿美元那轮估值，那市盈率就只有10倍。如果用那个最硬（也是最保守）的回购估值，那就只有6.9倍了。 -
字节究竟值多少钱，这个因素也必须考虑进去：因为字节没有上市，所以股票的流动性比上市的at差——也就是说，你买入字节的股票后要抛售是相对有难度的。所以它的估值理论上就会比已经上市的at低。 -
AI的资本开支都不是小数，动辄百亿美元规模常见得很，且都是长期性质的重资产投资（这是和以前互联网行业非常不同的地方）。阿里搞百亿美元增发而不是借款，显然保卫资产负债表的需求超过了保卫股权稀释3.57%的价值。或者这么说，阿里管理层认为当前股价已经高到足以接受3.6%左右的永久稀释，换取100亿美元永久资本。但字节显然不这么认为。字节最初计划的200亿美元融资改成增发的话，原股东会被永久稀释约4%。再结合那个480亿的利润水平，——它觉得不划算。 -
如果我们相信路透那个480亿利润——我倾向于认为是个运营利润，那么296亿美元贷款，相当于0.62倍的一年运营利润，所以数字虽然看着大，但并非一个特别激进的负债规模，银行争相认购就变得没啥好大惊小怪的。字节与o社a社都不大一样的地方是，它自己的现金机器相当强。它正在用成熟业务产生的信用，给新产业加杠杆。 -
所以，字节是用自己强大的信用，贷了一笔数额不小的款。手法上，看上去比阿里激进（毕竟是借钱），数字也是阿里的三倍。在ai领域，我一直觉得，字节依然信奉“大力出奇迹”，激进两个字嘛，文绉绉的说法叫“风险偏好高”。 -
字节和阿里，都不愿意靠自己的利润积累进行ai支出（腾讯目前没有大规模的ai专项融资）。阿里发了100亿美元股票，还想保卫一下资产负债表。字节索性两次背债加杠杆，加一块儿超了400亿美元。资本结构的风险偏好看，字节是最高的。 -
从CapEX看，ba两家旗鼓相当。25年2月，阿里宣布未来三年要干到3800亿（这是阿里过去十年AI+云投入总和以上）。到26年5月，吴泳铭说不够，准备超支。6月数字显示，已经花了一半。南华早报则说，字节2026年原计划AI资本开支约1600亿元，后来直接提高至少25%。路透则说超过1500亿。字节回应说数字不准确，但没给出它的数字。既然贷了那么多款，一年干1000亿，怕还是有的。 -
又大把花钱，又大把借钱，又不愿意稀释自己的股份，还有所谓承认ai支出对利润有影响，只能说是金融侧确实风险偏好高。 -
算力方面，字节相当彪悍。路透25年有一个报道，考虑到某些原因，就不展开细节了。总体而言，又是租（对方是微软），又是买——不是盯着一个供应商，而是多家采购。不押GPU品牌，而是要算力总量。徐锦江我全都要的即视感。[3] -
据说字节也在搞自己的芯片。 -
业务侧，饱和式攻击，搞了一堆ai产品。今年有些变化，把很多产品集中到豆包的功能上，有一种想“包打天下”的感觉。连新发布的“豆包工作”都集成到豆包里。考虑到豆包是中国装机量和活跃用户量最大的原生ai产品，我有如下一句话判断：一旦出现PMF迹象，就立刻将抖音时代的增长机器搬迁过来。 -
字节25年成立Seed Edge，官方这么定位：long term、uncertain、bold的AI研究。还承诺给专门计算资源。换而言之，字节允许有一帮人短期不考虑商业KPI，烧算力做成功率未知的研究。 -
中国模型开源成风，已经有中开源为主美闭源为主的一种印象。但字节是一个异类。它主力模型是闭源的。开源有生态扩散优势，但字节表示，我无所谓。因为我有资本（大把利润和大把借钱）、产品（饱和式攻击和最大用户群）和流量（一堆高流量且完全用得上ai进行飞轮的app）。 -
字节是BAT三家中绝对意义上最咄咄逼人的进攻者，阿里则在相对意义上（毕竟阿里其实现在市值不到3000亿美元，站在它自己角度，已经相当激进了）。腾讯今年开始追赶。
[1] 既然是贷款，就肯定有利率。根据报道，是SOFR+68个基点（0.68%）。总体测算下来，大概年化4.31%的水平。字节一开始想借200亿，所以它的计划是年支付利息8.6亿，占全年运营利润数字的区区1.8%，从资本配置角度，几乎约等于不值一提。另外，68bp这个信用利差极低。
[2] 这个事值得在注解里展开一下：按照国内媒体报道（财新和一财我都见过），说字节25年利润因为AI开支下滑70%，但财新没有提明确数字。一财则报道说，如果结合字节24年330亿利润（这个数字来自The Information），那25年字节利润就只有90亿美元。后来字节的公关负责人李亮对此报道有回应：相关报道中关于字节净利润下降70%，是国际会计准则的数字，但他否认了字节实际经营能力下降70%。这里存在不同的会计口径。Bloomberg后来报道说，字节前三季的net income是400亿，全年500亿。路透后来继续跟进说全年480亿（但用的是profit不是net income）。我就姑且认为是不同的会计口径，并倾向于相信Bloomberg和路透说的，是运营利润。
[3] 有兴趣可以去搜来看看，标题为《ByteDance plans $20 billion capex in 2025, mostly on AI, sources say》，我不保证该报道完全真实，仅供参考。
