一
上图为携程的周k线图，1月16日这根大阴线非常明显，因为它代表了1.14日市监总局宣布要对携程进行反垄断立案调查的那一周。所以引发暴跌，没什么奇怪的。
最右侧的阳线，代表了携程反垄断调查结束总局宣布了一个合计为51.79亿（退还上游押金、没收违法所得外加罚款）的处罚的这一周。基本上算靴子落地的反应。这里的阳线，反应了市场认为携程的这次受罚，虽然出了个大血，但依然没到伤筋动骨的程度。
投资界有一个很有趣的理念，那就是当出台一项对某司的不利措施时，我们应该做如此判断：1、该司是否为该赛道领头羊，且有巨大的市场集中优势；2、该不利措施是否会导致该赛道消失？如果答案分别为”是”和”不是”，买入时机闪现，因为一定会超跌。
但这个理念在携程上失效了。因为如果你在携程被宣布立案调查时买入（60左右），等到靴子落地后的这一周（45左右），你依然会有近三成的亏损。
携程的基本面价值出现了什么问题？
我这里先放一个判断：如果静态地看，看上去它还是便宜的。
二
雪球上显示，携程的静态市盈率5.93，市盈率TTM为6.27。十倍都不到的市盈率，这是一家非重资产的互联网公司该有的市盈率么？居然这么便宜的么？
稍微看一下利润的细节。携程自己公布的非GAAP利润318亿元中，包含159亿元其他投资相关收益。排除掉投资收益，携程更接近经营实质的市盈率大概在12-13倍之间。依然不算很贵。
路透引用Visible Alpha数据称，在整改和增长放缓背景下，市场目前预计携程2026年基础净利润约为135亿元，同比下降约15%。如果按照今天的市值规模看，它的市盈率就是15倍左右。
但携程依然拥有以下的强优势，即便是遭到了一次重罚，这些强优势都不会改变，甚至是短期内都不会有什么质的改变：
经营利润率水平相当可观，足以证明它是一家轻资产的平台型公司；
大规模用户基础，以及所表现出来的国内ota市场的遥遥领先的高额占有；
相当充沛的现金或现金等价物，提供了极大的下行保护以及上行扩张弹药；
票务、酒店和旅行社供应连接；
海量的用户评价与历史交易数据；
多语种客服和售后体系，以及相应而来的有一定消费者信任度的责任体系；
跨交通、酒店和目的地产品的交叉销售能力；
携程、去哪儿、Trip.com和Skyscanner多品牌矩阵；
还有一点至关重要，国际业务增长相当迅猛，而且不是单一酒店业务增长，是交通、酒店、入境游和当地产品共同扩张。说一句第二条业务增长曲线已然成型，也不为过。
为避免枯燥，相关数字我不写了。反正我上述文字，都有数据支撑。
也就是说，脱离具体场景看，作为真·轻资产互联网平台公司，携程的市盈率是很低的，也就是我说的，看上去相当便宜。
三
市监总局判罚后，不仅是一笔巨额资金的支出，当然也涉及到对携程所谓护城河的一定的打击。这个毋庸讳言，肯定很多人都能知道。这是市场给出较低估值的一个原因。
另外一个原因，就是来自于AI。
是不是几个程序员搓几个skill，就可以替代掉携程呢？这话的表述方式当然是夸张的，但核心理念是这样的：AI对携程的威胁度到底有多大。满分100分的话，是60分的威胁，还是20分的威胁？
我们需要把一次出行，拆分成若干个片段来看。
大致上，分为这些环节：1、起心动念环节，包括旅行念头、攻略、行程规划；2、价格比较；3、打开某个软件（可能是app 可能是agent 甚至可能是bot）；4、下单操作；5、供给方的实时库存响应；6、合同出具与签订；7、支付、退款和风控；8、任何一种纠纷的售后；9、整个交易的最终结果的责任承担。
Skill能解决什么？
很显然，能解决这九大环节中的靠前部分。第五、八和九项，非常难。第六项，看供给方（比如航司）是否配合。第七项，可能解决，可能解决不了。资金流向其实是一个很大的议题。
也就是说，从”用户打开携程–搜索–比较–交易”，可能会变成”用户告知ai预算与偏好——ai搜索比较——ai接入ota或者直接机酒公司——交易”
如果后一可能成立，那么ota在业务链条上，就变成了和机酒这种最终供给方一样的角色，都是供给方。在整个链路中，有可能携程依然可以汇聚大量中小航空公司，但它和三大航的地位却变成一样的了。
于是，这个问题就变成了：
作为一家旅游交易基础设施公司，会不会面临AI重构流量入口？
如果是，那就相当麻烦。因为利润率其实来自于入口价值，而高额利润率保证了ota的履约和担责能力。当入口价值消失，利润率下降，履约和担责能力却并没有减少。这是不是就很麻烦？
四
这样的事发生了没？
尚未规模化发生，但存在这个迹象。
Google已推出AI旅行规划和自然语言机票搜索，并计划在AI Mode中直接完成酒店和机票预订。合作方包括Booking、Expedia、万豪、洲际等平台和酒店集团。
GPT的应用及连接器体系中也已经出现Booking和Expedia。
如果这个迹象进展得很快，携程将面临从”拥有用户的平台”变化成”向AI提供库存、价格和履约的后台批发商”。
它的订单量并不会消失，甚至有可能增加，交易额会增加，但收入增速放缓，抽佣率下降，品牌意识占有率下降，当然，估值倍数也下降。
这比”几个skill会替换”更可能发生，也更致命。当然，我说的更可能发生，是相对于skill替换而言。
但无论从海外御三家还是国内诸厂的表现来看，似乎尚未把这个作为主攻方向。至于github上出现几个skill，我真不认为能动摇包括携程在内的ota的基石。
携程还是有时间的。
五
你肯定会提出，AI就不能强化携程吗？
也有这个空间。
携程在26年Q1财报中明确表示，正通过Skill、MCP及其他AI原生接口向第三方AI代理开放平台，目标不仅是成为用户使用的App，还要成为AI代理所依赖的旅行基础设施。云云。
策略上表现出，尽可能守住入口，如果有些地方守不住（不是全面守不住），也是所有人口的后台供应商。方法是：模块化库存、实时价格、支付和履约体系，从而提升交易可靠性而不是仅仅靠app界面赚钱。
当然，AI肯定能降低携程的一些成本，比如智能客服什么的，这就不展开了。
总体来看，携程节省的成本和新增订单，能否超过入口迁移造成的抽佣率下降。这个问题现在反正外部观察者如我，是很难回答的。我甚至有理由推断，携程自己都不晓得。
于是，在资本市场上，就呈现出一种既不给高市盈率但也没抛弃它的状态。
六
最后扯两句国际旅游业市场空间问题。
全球旅游是一个低增长的赛道，即便受到了地区冲突的冲击，但就疫后的水平来看，可以说是复苏了。它的增速比全球经济增速略微高一点点。这是很正常的表现。
携程的国际市场高速增长，主要得益于它在亚太市场的努力。亚太子赛道，是全球旅游的高速赛道。以航空客运量为例，它的增长速度是欧洲市场的一倍，北美市场的接近一倍。数字分别是5.1%、2.3-2.5%和3%左右。
这其实对携程这家中国背景的公司，总体是一个好消息。
而且，ai带来的冲击，更为不那么紧迫。
本文的结论就是：观测携程的商业价值，恐怕重心更需要落在反垄断所造成的护城河变浅，并不是什么AI的冲击。长期主义而言，当然后者也很重要。但如果仅仅是一两年，重心在前。
—— 首发 扯氮集 ——
顺便说一嘴，消费侧这一头引发的各种争议，除非出现类似魏则西事件的人命官司，三个字：
不重要
