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真正在AI上All In的，是这个八十岁老头

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通常来说，年轻人是比较容易激进一点的，比如前阵子据说是被老登们设了局但其实一路走来相当一部分老登在力捧的Situational Awareness创始人阿申布伦纳，就因为押注AI比较激进，结果被打爆了仓。他今年不过二十五岁。
但这篇文章是想讲一个在我看来激进得不可思议的老头所创办的高科技公司。1944年出生的他，早就功成名就，但居然在耄耋之年，不仅全盘押上了自己一手创建的公司，还押上了他的一世英名。
听那些老钱讲All In AI真是听到耳朵出茧，但这位老头，是真·All In AI。
壮士暮年烈心不已，八十岁，正是闯的年纪？

一

对极负盛名的甲骨文（Oracle）来说，AI并不是一场输不起的保命战。即使它永远追不上亚马逊、微软和谷歌，也仍然拥有数据库、企业软件和云应用这些稳定业务，照样可以保持巨额收入和利润。不在云计算御三家或四朵云之列，当然算不上理想，但也谈不上失败。
拉里·埃里森也似乎不大需要用另一场胜利来证明自己。创办甲骨文近半个世纪以来，他是全球顶级富豪（2000年短暂登顶，长期霸占第二的位置），数据库时代的地位也已写进商业科技史而无法绕过。无论是公司、财富还是个人声望，他都已经是人生的大赢家。甲骨文没有迫在眉睫的生存危机，埃里森也没有非赢不可的理由。
14年就辞任CEO的他，很长一段时间都没有显示出“名义退休”的样子。这么多年以来，各种高科技概念名词层出不穷，埃里森基本没有什么涉足，而是在其买下的360多平方公里的拉奈岛上过着疑似养老以岛主为生的生活。岛上据统计有3367人，大部分并非甲骨文员工，但都管他叫“东家”。
直到2022年11月30日：GPT上线。
23年6月，埃里森在拉奈岛连线全公司大会，将AI和人类第一次用火相关联。然后，他选择了全盘押注算力：把公司未来的资金、信用和战略自由度，全部押在一个判断上，即AI对算力的需求会持续爆炸式增长，OpenAI等客户最终也有能力为这些算力付钱，并且——这一点极为重要——准备超高速扩张的甲骨文，能撑到那一天。
25年1月21日，埃里森飞往华盛顿。但由于乘坐的是私人飞机，所以身上没有带任何证件，以至于差点进不了白宫的门。特朗普在那天宣布，甲骨文将和软银、OpenAI一起推动一个名为“星际之门”的计划。这个项目将在4年里动用5000亿美金建立数据中心，提供10个吉瓦的算力。
特朗普讲话中还表示，这个项目会“非常、非常迅速地推进，几乎立即创造超过100000个美国就业岗位”。非常非常，立即创造，很特朗普。

二

甲骨文公布的未来合同金额已经达到6380亿美元——这其实是刺激甲骨文股价一度飞速上扬的重要因素。《华尔街日报》报道，其中OpenAI一家的合同约为3000亿美元，期限约五年，从2027年开始逐步履行。
但要得到这些收入，甲骨文必须提前购买GPU、建设数据中心、获得土地和电力。钱今天就要花，收入却要等设施建成后才能逐渐确认。
在整个2026财年，甲骨文总收入674亿美元，经营活动产生现金320亿美元，资本开支则达到557亿美元。它一年建设数据中心花掉的钱，接近全年收入的83%，是经营现金流的1.7倍。公司的厂房、设备和数据中心等账面价值，也在一年内从435亿美元增加到接近1000亿美元，增长一倍有余。
为了应对庞大开支，甲骨文的有息借款从25年的926亿美元上升到26年的1295亿美元，一年增加约370亿美元；接下来还计划继续筹集约400亿美元。
与此同时，它已经签下约2600亿美元尚未开始执行的长期租赁承诺，主要用于数据中心，许多合同期限长达15年至19年。
这意味着，即便几年后AI市场降温，甲骨文也不能像关闭一项软件项目那样轻易退出。GPU可以买错，数据中心可以空置，但债务需要偿还，租金也将继续支付。它正在用过去几十年积累的信用，为一个尚未完全兑现的未来提供担保。
甲骨文原本是一台高利润、低风险的软件现金机器，现在却主动把自己改造成一个需要不断借钱用于买芯片、建机房和锁定电力的重资产巨人（虽然甲骨文称并非独自承担所有费用。它披露说大型AI客户已经预付或直接提供了约750亿美元的GPU）。这不是普通的业务转型，而是公司命运的重新下注。

三

这种策略已经改变了甲骨文。
最直接的变化是现金。2026财年，甲骨文的自由现金流为负237亿美元。显示它存在巨大缺口。
第二个变化是信用。标准普尔已经把甲骨文的信用评级降至BBB-，距离垃圾级仅一档之遥。评级下降不代表甲骨文马上还不起债，但意味着债权人认为它的风险正在放大，所以举债成本必然抬高，部分投资机构也可能不再继续持有其债券。
第三个变化是股东开始为扩张买单。甲骨文不仅发债，也准备继续发行股票和可转换证券。这可以减轻短期债务压力，却会稀释原有股东。股价从25年9月高点回撤逾一半，虽不能说甲骨文即将崩溃，但至少说明市场已经不再只把它当成一家稳定的软件公司。
第四个变化是组织收缩。2026财年，甲骨文员工人数从16.2万下降到14.1万，净减少约13%；重组费用从3.74亿美元增加到18.4亿美元。裁员倒不是说甲骨文既有业务日薄西山，而更像是公司压缩人员和旧业务成本，把资源集中到AI基础设施。
事实上，26财年收入增长17%，净利润170亿，云基础设施收入增长77%。所以并不是甲骨文没有赚钱能力，而是新业务吞噬现金的速度，超过了旧业务制造现金的速度。
这是一家颇有风险的公司，但埃里森的性格，怕真是一个喜欢高风险高收益的人，即便已经是82岁的老头。

四

那么，这些风险转化成事故的概率——也就是暴雷——究竟有多大？
股价下跌当然不算暴雷，AI业务利润低于预期也不算。这里的暴雷，是指OpenAI等客户的合同兑现明显不及预期，导致甲骨文出现大额资产减值、评级跌入垃圾级、被迫大规模增发股票，或者中止部分数据中心建设。
风险主要来自三件事的步调：1、债务利息和数据中心租金必须按时支付；2、OpenAI的收入和融资能力却要在未来几年才能验证；3、GPU还会迅速更新换代，可能数年后就需要更换，而机房租约却长达十几年。
如果OpenAI能够持续融资，甲骨文的数据中心保持高利用率，云业务收入迅速增长，上述三件事就是步调一致。甲骨文甚至可能借此完成从二线云厂商到AI基础设施巨头的跃升。
但如果一家就占到它未来合约价值近一半的OpenAI融资放缓，合同兑现推迟，甲骨文的数据中心就会出现空置的可能。随后是现金缺口扩大、评级继续下降、借钱成本再上升，最后有概率会出现资产减值和被迫增发。风险如果沿着这根链条连续传递，甲骨文暴雷。
甲骨文仍保有能提供稳定收入的利润奶牛，大客户也已经预付或提供部分GPU。因此，它赌输一部分的概率不低，但立即倒下的概率很低。真正需要高度注意的不是甲骨文债务很多，而是OpenAI的增长能不能赶在利息、租金和设备折旧之前，变成足够多的现金。
我觉得，埃里森可能比奥特曼还迫切期待OpenAI的上市。他可以没有o社的股票，但甲骨文的股票对他很重要。

五

如果坏事发生，冲击不会停留在甲骨文内部。
第一张多米诺骨牌是甲骨文削减资本开支、推迟数据中心项目、记录资产减值并继续增发。
第二张牌是OpenAI失去原定算力，被迫寻找微软、亚马逊或谷歌接盘，同时需要筹集更多资金——但o社正在部署安全冗余，在俄亥俄州由英伟达作保搞了个大项目（这个事其实很值得再展开聊聊，资本红色警报器大声作响）。o社承诺从27年开始未来五年内向甲骨文购买约3000亿美元算力这一大单并不是说黄了，而是很显然，o社也没打算绑死在甲骨文上。大家不妨细品这件事。
第三张牌是为数据中心提供贷款的银行、私人信贷和项目开发商重新评估风险。一旦甲骨文的长期租约不再被视为绝对可靠，其他AI数据中心项目的融资成本必然上升。
后面的牌则可能是：芯片公司的订单可能延期，电力、冷却和建筑项目可能收缩。资本市场也会重新审查所有AI公司的巨额订单。
但甲骨文即便暴雷（其实概率不高），也不等于AI技术失败，更不意味着已经建成的数据中心会凭空消失。部分资产会折价转手，算力会被资金更充足的云厂商接收，行业可能从全面扩张转向兼并和集中。
甲骨文不是AI产业本身，却可能成为这场繁荣的第一次真正压力测试：未来的人工智能，究竟能不能及时赚到足够的钱，支付今天已经开工的数据中心。
时间，是关键的变量。

六

1999年，埃里森这样表示：
“If the Internet turns out not to be the future of computing, we’re toast. But if it is, we’re golden.”
可翻译为：“如果互联网最终并不是计算的未来，我们将满盘皆输；但如果它是，我们将大获全胜。”
然后，2000年，埃里森首次短暂登顶全球首富。
这一次，历史惊人的相似。只不过，当时埃里森55岁，真满盘皆输也不是完全爬不起来。现如今，他82岁，真正意义上的人生最后一战。
埃里森押上的也不只是甲骨文。他本可作为数据库时代最成功的企业家之一安稳谢幕。现在，他选择高举高打全面开战决定甲骨文下一代的命运。大获全胜，他将在八旬之年把一家旧时代的软件公司重新送上AI时代的中心；满盘皆输，那些可能延续到他身后的债务、租约和空置机房，也会成为他一世英名最后的注脚。
（2025年9月10日，甲骨文股价冲上历史最高点的那几个小时，埃里森再次成为全球首富，不过持续时间同样有点短，大概几个小时。时至今日，甲骨文股价已经跌去一半。）
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最后实在忍不住，还是想扯个八卦。埃里森73岁的时候，和一位27岁的东北姑娘朱可人女士（美国公民）萌生了炙烈的爱情——但有无成婚有点迷。这个关系引发过很多阴谋论的猜想，毕竟反动报纸纽约时报援引两家它认为颇有可信度的第三方研究机构的结论说：某国超过20%的算力采购自甲骨文。但我的猜想是：老夫少妻的组合，大概对老夫的万物竞发勃勃生机是有很大帮助的。

700什么时候能到700

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8月13日，财报发布后的第一个交易日，腾讯控股（股票代码：0700）下跌——这个往下看就会发现，其实一点也不奇怪。

“700什么时候能到700”，多少算个标题党。我并不知道腾讯股价什么时候能到700，我没有资格预测股价。

Q2表现还不错，收入2048亿元，同比增长11%；国内游戏收入增长17%，营销服务收入增长22%。原来的生意并没有出什么大问题，ai甚至已经通过广告推荐等方式帮助旧业务增加收入。

但比较让人关注的是，花钱。

腾讯二季度资本开支达到528亿元，一季度还是319亿元。腾讯还披露了一个信息：二季度非国际财务报告准则经营利润为756亿元；如果不计Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微等“新ai产品”的贡献，经营利润则为861亿元。

两者相差一百个小目标。

这不能简单理解成“腾讯一个季度烧掉105亿元研发AI”，但这份财报至少说明了一件事：旧腾讯仍然很会赚钱，新腾讯正在比以前更花钱。

一

腾讯过去几年其实越来越像一台成熟的现金机器。

微信的地位已经非常稳固，游戏不断产生利润，视频号又打开了新的广告空间。腾讯一边挣钱，一边大量回购股票。这样的公司很好理解：生意已经足够大，不需要每隔几年重新发明自己。最多做一些update。比如那句著名的“视频号是全村的希望”，更多意义上是生意上的update，谈不上重新发明自己。

ai打破了这种舒服的状态。

因为对腾讯而言，ai带来的问题恐怕不只是“别人有，我也得有”。

它还有一个更具体的威胁：

如果未来越来越多事情不是用户自己打开一个app去完成，而是交给agent代劳，那么所谓“互联网入口”可能重新洗牌。

今天一个人想买东西，会打开微信、小程序、电商平台；想办公，会打开企业微信、腾讯会议、腾讯文档；想找内容，会进入公众号、视频号。

但如果未来变成一句对ai的聊天：“把明天下午去上海的行程安排好，酒店也订了，通知同事。”这时候，真正决定用户去哪家酒店、用哪个服务、通过什么渠道完成支付的，怎么通知同事的，就可能不再是用户本人，而是agent。

这个可能并不遥远的场景，需要腾讯慎重考虑一下。

腾讯最值钱的资产，就是“连接”。而连接，似乎有可能需要“重新发明”——这不是入口不入口的事。

二

它当然要做自己的基础模型。

如果未来微信、游戏、广告甚至支付越来越依赖AI，腾讯不可能把整个底层能力完全交给一家外部公司。价格、供应、数据、产品迭代都会受到约束。所以混元必须继续做，Hy4也必须继续追赶第一梯队。

但腾讯似乎又没有把问题理解成：只有混元成为中国最强模型，腾讯才能赢。

这是和国内其它巨头的一层重要区别。

腾讯现在真正独有的东西不是混元。

中国可以同时存在DeepSeek、千问、Kimi、GLM和混元，但只有一个微信；也只有腾讯同时握着微信、企业微信、腾讯会议、腾讯文档、游戏、广告和微信支付。

所以我更愿意把腾讯目前的选择压缩成一句话：模型必须有，连接不能丢。

WorkBuddy、CodeBuddy、小微的意义因此远大于又多了几个ai产品。

尤其是小微——我试用过，但由于一些原因，我不方便公开发表我的评价。

过去微信解决的是：人怎么找到人，
人怎么找到服务。

未来腾讯想解决的很可能是：agent怎么找到服务，agent怎么完成交易。

连接在哪里，这是腾讯最有腾讯味道的一条ai路线。

三

这也解释了为什么DeepSeek对腾讯是一个很有意思的存在。

腾讯自己做混元，却又投资ds。几乎就在腾讯发布财报的同时，v4-pro的新版本进入市场，coding和agent能力尤其受到关注。

如果ds真的比混元更擅长写代码，对混元团队可能是坏消息；但对腾讯肯定不是。

CodeBuddy真正需要的是把代码写好，而不是证明代码必须由混元生成。WorkBuddy也是一样。

所以腾讯想掌握的，并不是模型所有权，而是模型选择权。

这里和谷歌投资a社有一些相似。

谷歌自己有gemini，却同时投资a社。gemini团队和a社当然竞争，但谷歌不需要把全部收益都押在gemini必须胜出这一个结果上——最近它的顶尖科学家不断出走，我反倒认为这对它并不是啥极其严重的坏消息。

腾讯与ds也有这种意味。

不同之处在于，谷歌还能通过云和TPU直接从a社巨额算力支出中赚钱，G—A这对cp已经形成很深的基础设施闭环；而ds目前更强调自己控制算力基础设施，并没有表现出要成为腾讯云超级客户的迹象。

因此腾讯这边真正值得看的不是“ds成功，腾讯能赚多少投资收益”。

而是：无论下一代最好的模型叫Hy还是DeepSeek，腾讯能不能让它最后进入自己的WorkBuddy、CodeBuddy、微信和支付体系。

如果能做到，那么模型层的竞争越激烈，反而可能越有利于腾讯这个应用和分发平台。

四

腾讯现在不是单纯在赌一个模型。

它同时在赌三件事：

第一，自己的模型能力不能太拉胯。

第二，agent会成为新的软件入口。

第三，ai时代的agent最终仍然会需要腾讯已经建立的关系、服务和交易网络。

前两件事情整个行业都在赌。

第三件才真正属于腾讯。

这也是判断腾讯这轮投资值不值钱的关键。

如果未来WorkBuddy只是一个不错的办公助手，小微只是微信里另一个聊天机器人，那么腾讯现在如此巨大的投入就很难让人兴奋。

但如果WorkBuddy最终能够把企业微信、会议、文档和大量第三方工具串在一起；小微能够把微信里的商户、小程序、社交关系和支付串在一起，那么腾讯得到的就不只是几个ai产品。

它实际上完成了一次更重要的迁移：

把微信时代积累的网络，搬进agent时代。

这件事如果成功，竞争对手即使拥有更好的模型，也不容易复制。

因为训练一个更好的模型很难，但理论上仍然可以靠人才、算力和资本追赶；重新复制十几年积累起来的微信关系链、小程序商户和支付网络，则是另一种难度。

好模型可以通过战报来发现，但有点战争常识的人都知道，最重要的是战线，而不是战报。

五

所以，700什么时候能到700？

不知道。

但对腾讯而言，真正应该观察的，也不仅仅是WorkBuddy收入什么时候达到多少亿元，或者腾讯云卖出了多少token。

这些数字当然重要，却仍只是结果。

更根本的问题是：

ai究竟是在强化腾讯已有的生态，还是在创造一个绕开腾讯生态的新入口？

如果答案是前者，腾讯现在投入的意义就不仅是“多做了一门ai生意”。

广告可以因为ai变得更有效；游戏可以因为ai降低开发成本；企业微信可以因为agent变成更重要的办公入口；微信则可能从人与服务之间的连接器，进一步变成人、agent与服务之间的连接器。

到了那一步，ai不是在腾讯旁边长出一个新业务，而是重新解释腾讯原来那些资产为什么值钱。——这件事，其实资本市场会很纠结，它喜欢能创造新收入的进攻性开支，而不喜欢防卫旧收入盘子的防御性开支。腾讯的这个策略并非完全意义上的防御但说有防御迹象不算冤枉，我个人主观看法，会很长一段时间不讨资本市场喜欢。

反过来，如果未来最重要的agent掌握在别人手里，用户越来越少直接打开微信、小程序和各种腾讯产品，而只是让外部agent替自己调用这些服务，那么即使腾讯仍然可以靠广告、游戏和云挣很多钱，它在互联网中的位置也会发生变化。

所以腾讯现在真正下注的并不是：“ai能不能赚钱？”

这个问题阿里、谷歌、脸书都在回答。

腾讯的问题要具体得多：当互联网从“人找服务”走向“agent替人找服务”以后，腾讯还能不能继续控制连接发生的地方？

过去二十年，腾讯最大的本事不是造出每一种最好的产品，而是占据了中国互联网最重要的一批连接节点。腾讯拥有中国互联网公司最好的产品能力，这只是工具。

700能不能到700，我不知道。

但比股价更值得观察的是：ai时代到来以后，0700还能不能继续做那个掌握连接的人。

—— 首发 扯氮集 ——

回头分析一下阿里财报所显示出来的东西，做个对比。at还是颇有差异的。