阿里赌AI 赌得比腾讯大

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说起来，悟空这个名字，做品牌名是真不大吉利啊——字节的悟空消失了，阿里的悟空，大概也快消失了。

一

阿里刚发了新财报，可以盘一下账，尤其是和腾讯这个友商对比一下。
不列具体数字了，结论是很清楚的：利润在大幅下降，同时，云与AI算力业务也在高速增长，已经展示出了第二增长曲线的样貌。
现金流这块显示，也是个巨烧钱的主。当然，AI时代，巨头们这样烧钱是常态，不烧钱才是变态。
所以，可以有这样的判断：传统业务增长乏力，利润和现金流承压。不过，但利润下降并非是因为电商崩坏，而是阿里正在用互联网时代积累的利润、现金储备和融资能力，为自己购买上AI这条船的船票。
这张船票，很贵。

二

讲阿里，电商是绕不过去的。这个基本盘还能供血，是最主要的利润来源。
但已经不能负责想象力。
电商收入同比有4%的增长。不过不能立刻断言，淘天恢复了增长。
阿里中国电商收入1109亿元，同比下降8%。其中，客户管理收入（主要由广告、佣金和软件服务费构成）为825亿元，账面下降7%；剔除新增商家扶持计划造成的收入冲减后，可比口径仅增长1%。另外，阿里还主动收缩部分直营业务，使直营、物流及其他收入下降10%。淘天的核心平台变现没有崩塌，但确实已接近零增长，交易活动也有所转弱。
即时零售给阿里电商有一定支撑作用。淘宝闪购、盒马和即时配送相关业务本季收入533亿元，同比增长45%。但即时零售仍处在市场争夺期，核心KPI是提高规模、改善履约效率和争夺用户入口，与淘天并不在同一个阶段。
整个财报所展示出来的结构是：提供利润的是传统电商；维持消费入口和用户活跃度的是即时零售；负责承担未来增长预期的则是云和AI。
阿里在AI时代能下注多久，电商（含即时零售）是重要变量之一，但阿里的上限在哪里，它不是重要变量。
还是要看云与AI。

三

阿里AI战略中目前最接近完成商业验证的，是阿里云。
这基本是一个卖铲子的业务。
数据表明，企业AI需求已经开始转化为阿里已确认的真实收入（不是ARR这种），而且不只是收入增长，云业务利润率也在提高——这已得到一定程度上的验证。
另一项收入来自百炼MaaS平台（模型即服务）：企业不必自行购买服务器和部署模型，而是按token数量或者调用次数付费。根据8月的收入数字，百炼模型及应用服务的年化经常性收入已经超过160亿元，管理层维持年底超过300亿元的目标——这不是已确认的数字，只是按照8月的数字推断的全年收入，也就是这两年特别火的ARR，反正我看到很多媒体搞不清。
电话会上，管理层这样表示，百炼收入目前仍以阿里自研模型为主，但第三方开源模型贡献的收入“也不小”。企业经常会在同一个AI应用中使用多种模型，百炼托管第三方开源模型与托管阿里自研模型的毛利率也大体相近。
所以，百炼确实带有卖铲子功能。
总体而言，卖铲子业务是阿里AI战略中确定性最高的一环。

四

为了更好地卖铲子，阿里费了很大劲，在制造铲子。
阿里曾在25年宣布，未来三年投入3800亿元建设云和AI基础设施。截至26年6月底，累计投入已经达到约1900亿元。本季度资本开支676.8亿元，同比增长75%，主要用于数据中心、GPU和CPU服务器、网络设备及其他AI基础设施。
管理层这样提醒，不能把单季677亿元简单乘以四，因为大型设备交付并不均匀。但即使不进行机械年化，阿里也已经进入一个明显的重资产周期。
淘天是比较经典的互联网平台生意：平台建成之后，增加一个用户或者一笔交易的额外成本相对有限。AI云则更接近基础设施路数：必须先买芯片、建设机房、配置电力和网络，才能获得未来可以出租的算力。
这意味着阿里的财务结构和美国不少巨头一样，正在发生变化。它不再只是一家依靠平台流量和广告抽成赚钱的轻资产互联网公司，而是越来越像一家提前建设产能、再靠较高使用率收回投资的基础设施运营商，也就是重资产模式。
阿里试图通过全栈能力改善这笔生意的经济性。芯片——扩大真武AI芯片的商业部署，减少对外购的依赖；模型——不断迭代千问，提高算力定价能力：云平台——提供训练、推理、数据库和Agent开发工具，负责把算力卖给客户。
阿里管理层对未来的判断，在我看来，颇为激进。他们认为按照目前AI产品的平均毛利率，相关服务器大约可以在三年内回本。如果再考虑随着毛利率提高和自研芯片使用比例上升，回本周期有望缩短至两年半。
这个速度嘛，姑且可以拭目以待。

五

卖铲子之外，阿里还想亲自下矿：推出千问App、千问办公等，占领2c和2b的工作入口。
这部分业务远没有阿里云那么成熟。云收入高速增长，不等于千问应用已经成功。
本季度，“AI实验室与应用”分部收入33.4亿元，同比增长16%，调整后EBITA却亏损138.6亿元。也就是说，这个分部一个季度的亏损超过其收入的四倍。亏损主要来自大模型能力建设、千问App的推理成本及此前的市场推广。
环比上，亏损有所收窄，但主因之一是千问App减少了营销支出。烧钱速度受到控制，但显然不能证明应用已经建立了成熟的收费模式。
我们已经得知，其他企业愿意向阿里购买算力、模型调用和云服务；但我们并不知道，消费者和企业是否愿意为千问App、千问办公持续付费，以及这些收入能否覆盖推理、研发和获客成本。
作为LLM，千问模型处于这两类业务的中间位置。
对阿里云而言，千问是吸引开发者、促进token消耗、提高算力定价权的一种工具；对千问App和千问办公而言，它则是产品能力和品牌承诺的核心。模型越强，越能同时带动云服务和应用；但训练顶级模型的成本也非常高，而且模型创造的价值未必最终留在应用层，完全可能主要由云业务获取。
千问若能驻守顶流LLM位置，阿里的模型、云和应用可以共同受益。如果不能，云业务仍可承接第三方模型，但千问App和千问办公的品牌将直接受损。
这是阿里和腾讯不大一样的地方：他们的品牌策略完全不同。

六

腾讯并没有表示要放弃追求更强的自研模型。但腾讯至少到目前为止，更强调AI对既有业务的改造：提高广告推荐效率，改善游戏生产，强化微信生态，并通过WorkBuddy、CodeBuddy等产品进入办公和编程场景。也就是我前文所说的，腾讯的关注点是“连接”。
腾讯的品牌五花八门，模型叫混元，bot叫元宝，微信里叫小微，然后还有这个buddy那个buddy。
阿里则正在采用更集中的品牌结构：千问既是基础模型，也是面向消费者的应用品牌，又进一步延伸到千问办公。悟空、QoderWork等产品被整合进千问体系，品牌捆绑得很紧（各位不妨去观察一下字节，它的做法和at又不一样）。
高风险高收益。
如果千问模型顶流，“千问”就同时代表模型能力、消费者入口和企业服务；如果千问拉胯，模型评价也会污染应用品牌。即使千问办公在技术上能够接入其他模型，用户依然会把它与千问模型的能力联系起来。
a家试图控制芯片、云、模型和应用的完整链条，并把模型品牌置于集团AI战略中心；t家继续研发自有模型，但更强调应用、生态和第三方模型之间的灵活组合。
阿里的风险更集中，腾讯的风险更分散。

七

品牌只是对外的一种象征，重点还是要看各自下注的侧重点差异。
前文说，阿里的财务结构在发生变化，与美国巨头类似，开始变重。腾讯其实也在变重，只是程度和逻辑与阿里不同。
阿里和腾讯都因AI进入资本密集期，但阿里的重资产化更接近商业模式转型，腾讯目前更接近为原有平台和新应用集中购置AI基础设施。
阿里购买算力，首先是为了生产一种可以直接销售的商品——云计算。只要云计算成为阿里的主要增长引擎，较高资本开支就不会只是暂时现象，而会进入长期财务结构。
但腾讯购买算力的目的很多元：训练模型、支撑AI产品的推理、改善广告推荐、提高游戏开发效率、满足腾讯云外部客户需求，等等。
而且，腾讯的重资产化到目前为止，依然有可逆性。在电话会上，腾讯管理层表示，如果自研模型和AI应用的回报不理想，腾讯可以把算力出租给第三方，通过云服务收回投资。他们把这称为AI投资的“下行保护”。
这段表述反过来也说明：腾讯并没有把成为算力出租商当作最高优先级。出租算力是保底方案，利用AI提高微信、广告、游戏和企业产品的价值，才是首选方案。
阿里则不同。对阿里云而言，出租算力、模型调用和云服务不是保底，而是主营业务。
所以阿里的重资产化更“结构性”，腾讯目前更“阶段性”。当然也需要承认，阶段性并不等于很快结束。如果训练和推理需求持续扩大，腾讯同样会长期持有大量服务器和数据中心资产。
这个意义上而言，两家公司都在变重，但到目前为止，t家是为了强化平台而建设算力，而a家则是准备把算力本身做成更大的生意——前者偏防守，后者偏进攻。
事实上，阿里比腾讯激进得多。
激进的背后，上限也更高：一旦全栈闭环建立，它不仅能利用AI改善原有业务，还可能创造一个体量足够大的新利润中心。
下限嘛，也更深呗。

八

与大洋彼岸几个巨头比，阿里没有特别清晰的对标对象，
产业结构，有点偏谷歌。淘天对应的是能够持续产生利润的成熟互平台，类似谷歌的搜索与广告；阿里云对应Google Cloud；真武芯片对应TPU；千问模型对应Gemini；千问App和千问办公则分别接近Gemini App及其企业办公体系。
两家公司追求的都是纵向一体化：自己设计芯片，自己建设云，自己训练模型，再开发面向消费者和企业的应用。这样做的目的不是确保每一层都单独赚取最高利润，而是防止企业在AI时代最重要的任何一层受制于人。
模型开权重有点像脸书，但只是像而已，千问通过开放模型权重吸引全球开发者，扩大衍生模型和应用生态。但Meta开放Llama的主要目标是削弱闭源模型的控制力，并强化自身社交与广告生态（这一步腾讯和它有点像）。
阿里在用Meta式的开放生态，服务谷歌式的全栈云计算体系。
当然，还略带点亚马逊的味道：成熟电商业务提供现金和客户场景，云计算则承担集团未来的利润扩张。
从at这两家中国最大的上市巨头的AI路径来看，确实已经很难用“C2C”（copy to China）去理解中国互联网巨头走进AI时代了。
—— 首发 扯氮集 ——

真正在AI上All In的，是这个八十岁老头

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通常来说，年轻人是比较容易激进一点的，比如前阵子据说是被老登们设了局但其实一路走来相当一部分老登在力捧的Situational Awareness创始人阿申布伦纳，就因为押注AI比较激进，结果被打爆了仓。他今年不过二十五岁。
但这篇文章是想讲一个在我看来激进得不可思议的老头所创办的高科技公司。1944年出生的他，早就功成名就，但居然在耄耋之年，不仅全盘押上了自己一手创建的公司，还押上了他的一世英名。
听那些老钱讲All In AI真是听到耳朵出茧，但这位老头，是真·All In AI。
壮士暮年烈心不已，八十岁，正是闯的年纪？

一

对极负盛名的甲骨文（Oracle）来说，AI并不是一场输不起的保命战。即使它永远追不上亚马逊、微软和谷歌，也仍然拥有数据库、企业软件和云应用这些稳定业务，照样可以保持巨额收入和利润。不在云计算御三家或四朵云之列，当然算不上理想，但也谈不上失败。
拉里·埃里森也似乎不大需要用另一场胜利来证明自己。创办甲骨文近半个世纪以来，他是全球顶级富豪（2000年短暂登顶，长期霸占第二的位置），数据库时代的地位也已写进商业科技史而无法绕过。无论是公司、财富还是个人声望，他都已经是人生的大赢家。甲骨文没有迫在眉睫的生存危机，埃里森也没有非赢不可的理由。
14年就辞任CEO的他，很长一段时间都没有显示出“名义退休”的样子。这么多年以来，各种高科技概念名词层出不穷，埃里森基本没有什么涉足，而是在其买下的360多平方公里的拉奈岛上过着疑似养老以岛主为生的生活。岛上据统计有3367人，大部分并非甲骨文员工，但都管他叫“东家”。
直到2022年11月30日：GPT上线。
23年6月，埃里森在拉奈岛连线全公司大会，将AI和人类第一次用火相关联。然后，他选择了全盘押注算力：把公司未来的资金、信用和战略自由度，全部押在一个判断上，即AI对算力的需求会持续爆炸式增长，OpenAI等客户最终也有能力为这些算力付钱，并且——这一点极为重要——准备超高速扩张的甲骨文，能撑到那一天。
25年1月21日，埃里森飞往华盛顿。但由于乘坐的是私人飞机，所以身上没有带任何证件，以至于差点进不了白宫的门。特朗普在那天宣布，甲骨文将和软银、OpenAI一起推动一个名为“星际之门”的计划。这个项目将在4年里动用5000亿美金建立数据中心，提供10个吉瓦的算力。
特朗普讲话中还表示，这个项目会“非常、非常迅速地推进，几乎立即创造超过100000个美国就业岗位”。非常非常，立即创造，很特朗普。

二

甲骨文公布的未来合同金额已经达到6380亿美元——这其实是刺激甲骨文股价一度飞速上扬的重要因素。《华尔街日报》报道，其中OpenAI一家的合同约为3000亿美元，期限约五年，从2027年开始逐步履行。
但要得到这些收入，甲骨文必须提前购买GPU、建设数据中心、获得土地和电力。钱今天就要花，收入却要等设施建成后才能逐渐确认。
在整个2026财年，甲骨文总收入674亿美元，经营活动产生现金320亿美元，资本开支则达到557亿美元。它一年建设数据中心花掉的钱，接近全年收入的83%，是经营现金流的1.7倍。公司的厂房、设备和数据中心等账面价值，也在一年内从435亿美元增加到接近1000亿美元，增长一倍有余。
为了应对庞大开支，甲骨文的有息借款从25年的926亿美元上升到26年的1295亿美元，一年增加约370亿美元；接下来还计划继续筹集约400亿美元。
与此同时，它已经签下约2600亿美元尚未开始执行的长期租赁承诺，主要用于数据中心，许多合同期限长达15年至19年。
这意味着，即便几年后AI市场降温，甲骨文也不能像关闭一项软件项目那样轻易退出。GPU可以买错，数据中心可以空置，但债务需要偿还，租金也将继续支付。它正在用过去几十年积累的信用，为一个尚未完全兑现的未来提供担保。
甲骨文原本是一台高利润、低风险的软件现金机器，现在却主动把自己改造成一个需要不断借钱用于买芯片、建机房和锁定电力的重资产巨人（虽然甲骨文称并非独自承担所有费用。它披露说大型AI客户已经预付或直接提供了约750亿美元的GPU）。这不是普通的业务转型，而是公司命运的重新下注。

三

这种策略已经改变了甲骨文。
最直接的变化是现金。2026财年，甲骨文的自由现金流为负237亿美元。显示它存在巨大缺口。
第二个变化是信用。标准普尔已经把甲骨文的信用评级降至BBB-，距离垃圾级仅一档之遥。评级下降不代表甲骨文马上还不起债，但意味着债权人认为它的风险正在放大，所以举债成本必然抬高，部分投资机构也可能不再继续持有其债券。
第三个变化是股东开始为扩张买单。甲骨文不仅发债，也准备继续发行股票和可转换证券。这可以减轻短期债务压力，却会稀释原有股东。股价从25年9月高点回撤逾一半，虽不能说甲骨文即将崩溃，但至少说明市场已经不再只把它当成一家稳定的软件公司。
第四个变化是组织收缩。2026财年，甲骨文员工人数从16.2万下降到14.1万，净减少约13%；重组费用从3.74亿美元增加到18.4亿美元。裁员倒不是说甲骨文既有业务日薄西山，而更像是公司压缩人员和旧业务成本，把资源集中到AI基础设施。
事实上，26财年收入增长17%，净利润170亿，云基础设施收入增长77%。所以并不是甲骨文没有赚钱能力，而是新业务吞噬现金的速度，超过了旧业务制造现金的速度。
这是一家颇有风险的公司，但埃里森的性格，怕真是一个喜欢高风险高收益的人，即便已经是82岁的老头。

四

那么，这些风险转化成事故的概率——也就是暴雷——究竟有多大？
股价下跌当然不算暴雷，AI业务利润低于预期也不算。这里的暴雷，是指OpenAI等客户的合同兑现明显不及预期，导致甲骨文出现大额资产减值、评级跌入垃圾级、被迫大规模增发股票，或者中止部分数据中心建设。
风险主要来自三件事的步调：1、债务利息和数据中心租金必须按时支付；2、OpenAI的收入和融资能力却要在未来几年才能验证；3、GPU还会迅速更新换代，可能数年后就需要更换，而机房租约却长达十几年。
如果OpenAI能够持续融资，甲骨文的数据中心保持高利用率，云业务收入迅速增长，上述三件事就是步调一致。甲骨文甚至可能借此完成从二线云厂商到AI基础设施巨头的跃升。
但如果一家就占到它未来合约价值近一半的OpenAI融资放缓，合同兑现推迟，甲骨文的数据中心就会出现空置的可能。随后是现金缺口扩大、评级继续下降、借钱成本再上升，最后有概率会出现资产减值和被迫增发。风险如果沿着这根链条连续传递，甲骨文暴雷。
甲骨文仍保有能提供稳定收入的利润奶牛，大客户也已经预付或提供部分GPU。因此，它赌输一部分的概率不低，但立即倒下的概率很低。真正需要高度注意的不是甲骨文债务很多，而是OpenAI的增长能不能赶在利息、租金和设备折旧之前，变成足够多的现金。
我觉得，埃里森可能比奥特曼还迫切期待OpenAI的上市。他可以没有o社的股票，但甲骨文的股票对他很重要。

五

如果坏事发生，冲击不会停留在甲骨文内部。
第一张多米诺骨牌是甲骨文削减资本开支、推迟数据中心项目、记录资产减值并继续增发。
第二张牌是OpenAI失去原定算力，被迫寻找微软、亚马逊或谷歌接盘，同时需要筹集更多资金——但o社正在部署安全冗余，在俄亥俄州由英伟达作保搞了个大项目（这个事其实很值得再展开聊聊，资本红色警报器大声作响）。o社承诺从27年开始未来五年内向甲骨文购买约3000亿美元算力这一大单并不是说黄了，而是很显然，o社也没打算绑死在甲骨文上。大家不妨细品这件事。
第三张牌是为数据中心提供贷款的银行、私人信贷和项目开发商重新评估风险。一旦甲骨文的长期租约不再被视为绝对可靠，其他AI数据中心项目的融资成本必然上升。
后面的牌则可能是：芯片公司的订单可能延期，电力、冷却和建筑项目可能收缩。资本市场也会重新审查所有AI公司的巨额订单。
但甲骨文即便暴雷（其实概率不高），也不等于AI技术失败，更不意味着已经建成的数据中心会凭空消失。部分资产会折价转手，算力会被资金更充足的云厂商接收，行业可能从全面扩张转向兼并和集中。
甲骨文不是AI产业本身，却可能成为这场繁荣的第一次真正压力测试：未来的人工智能，究竟能不能及时赚到足够的钱，支付今天已经开工的数据中心。
时间，是关键的变量。

六

1999年，埃里森这样表示：
“If the Internet turns out not to be the future of computing, we’re toast. But if it is, we’re golden.”
可翻译为：“如果互联网最终并不是计算的未来，我们将满盘皆输；但如果它是，我们将大获全胜。”
然后，2000年，埃里森首次短暂登顶全球首富。
这一次，历史惊人的相似。只不过，当时埃里森55岁，真满盘皆输也不是完全爬不起来。现如今，他82岁，真正意义上的人生最后一战。
埃里森押上的也不只是甲骨文。他本可作为数据库时代最成功的企业家之一安稳谢幕。现在，他选择高举高打全面开战决定甲骨文下一代的命运。大获全胜，他将在八旬之年把一家旧时代的软件公司重新送上AI时代的中心；满盘皆输，那些可能延续到他身后的债务、租约和空置机房，也会成为他一世英名最后的注脚。
（2025年9月10日，甲骨文股价冲上历史最高点的那几个小时，埃里森再次成为全球首富，不过持续时间同样有点短，大概几个小时。时至今日，甲骨文股价已经跌去一半。）
—— 首发 扯氮集 ——
最后实在忍不住，还是想扯个八卦。埃里森73岁的时候，和一位27岁的东北姑娘朱可人女士（美国公民）萌生了炙烈的爱情——但有无成婚有点迷。这个关系引发过很多阴谋论的猜想，毕竟反动报纸纽约时报援引两家它认为颇有可信度的第三方研究机构的结论说：某国超过20%的算力采购自甲骨文。但我的猜想是：老夫少妻的组合，大概对老夫的万物竞发勃勃生机是有很大帮助的。