一 8月31日晚，智谱交出了今年1月上市之后的第一份中期成绩单。 第二天，我票圈里刷屏的关键词，主要是这么两个：上半年营收暴增400%，MaaS八月的ARR16亿美元。坦率讲，这两个数字都挺唬人的。 营收暴增400%，其实并不重要。是个亮点，但不应该关注这个。 ARR16亿美元，其实ARR就是个行内虚胖的玩意儿，是根据8月份的数字推算未来12个月。 迎来盈利拐点，其实没有。经营亏损和调整后净亏损都没有出现真正的拐点。 叠甲说明：本文就是一个常年看互联网公司财报的看客心得，一家之言，不构成任何投资建议。 二 过去聊中国的模型创业公司，说白了就是跑个分，打个榜，看看算不算进了第一梯队。不然都不好意思上桌聊天。 能不能上桌，过去是很要命的问题。模型不行，然后就没有然后了。 但到了今天，智谱已经上市，GLM十一个月里迭代了六代，最新的GLM-5.3-Flash还以匿名身份登顶过OpenRouter的调用量榜首——必须要注意，是调用量榜首，不是跑分榜首——再继续把全部注意力放在模型行不行上，多少有点格局低了。因为能不能打，已经从终极问题，变成了入场资格。 真正的新问题是：一个模型已经足够好之后，公司怎么赚钱。 这个问题对阿里、腾讯、字节，都暂时还不是问题。阿里做模型，API不赚钱可以卖云；腾讯做模型，广告和游戏都能受益；而字节，我一直认为，它有一个业务飞轮。直接把模型塞进它那个庞大的内容产品体系，飞轮自己就转起来了。 智谱不一样。它没有电商，没有广告，没有游戏，也没有一个大型公有云业务替模型兜底。 所以智谱和MiniMax，成了研究大模型本身在中国是不是一门生意的理想样本。 三 以前智谱收入的大头，是企业、政府客户的私有化部署、定制开发和系统集成。搞完，就验收、收款。这个就叫“交钥匙工程”。 交钥匙工程当然也是真金白银，本地部署不是假收入——但这里还是要荡开说一句，本地部署不是本地模型。 但交钥匙工程有它自己的问题，一来增长性会受限，因为每个客户的需求并不一致。二来这个问题更尖锐：客户到底是为GLM这个模型付钱，还是主要为一套AI解决方案付钱？ 2025年，智谱本地化部署类收入占总营收的73.7%。七成多的所谓AI收入，是会议室里靠人肉谈出来的。 四 这份半年报最大的亮点，就是上面这个比例，彻底翻转。 26年上半年，智谱总收入9.54亿元，同比增长399.7%，甚至超过去年全年——但就是我文头说的，并不重要。重要的地方是：MaaS开放平台及API业务收入8.25亿元（这不是ARR，是已确认收入），同比增长2736%，占比从去年15.2%，干到了86.5%。 （此处本应配一张收入结构变化的图。我数学不好，但15.2%到86.5%这个跨度，不用图也能看出来。） 董秘肖磊在业绩会上的这句话，很重要很关键很有分量：相较收入增速，收入构成的切换更值得关注。 400%没啥了不得的。基数低的时候，什么百分比都好看。23年智谱全年收入估算也就一个多亿，24年3.12亿，25年7.24亿，26年半年9.54亿——从这条线看，400%是顺理成章的事，没啥好大吹大擂的。 收入结构发生变化的本质，是商业链条缩短，这对赚钱太重要了。 以前的链条是：模型—>销售—>项目—>定制—>部署—>验收—>收入—>账期。 现在的链条是：模型—>API调用—>Token—>收入。 顺带一提，a社大约85%的收入也来自API。所以这条路不是智谱独一份，但智谱应该是走到了目前看是正确的道路上。 五 关于GLM的调用量，有一点我们作为看客也需要明白，AI这个行业，制造漂亮的调用量，办法实在太多了：降价，补贴，送免费额度，烧GPU换用户。数字都很好看。 所以Token增长，要配合三个维度的数字来看，是玩命贴出来的么？ 第一个数字“量”，真得很猛，MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，付费日活用户增长603%，前十大客户日均调用量增长98倍。 第二个数字“价”，API平均售价没有卷入价格战，反而提升了约101%。财报数字显示的是，收入增长不是靠降价换来的。 第三个数字“成本”。单位Token推理成本较年初下降了80%，单位算力投入对应的收入提升了14倍。 所以，智谱的开放平台及API业务的毛利率，从去年同期的-0.4%，提升到24.6%。 这又比9.54亿收入重要了，因为它的模型调用，开始产生毛利了——当然，DeepSeek还是更猛，据the information爆料，API这块的毛利率居然超过八成。 顺便说一下，智谱总体毛利率是下滑的，从50%掉到现在的24.6%。原因也很简单，收入结构变了。原来交钥匙毛利率高，现在变成卖调用了。 六 以上是好消息，现在开始讲不大好的消息（但还不是坏消息）。 营收，9.5亿。毛利润，2.5亿。研发费用，21.3亿。 也就是毛利乘以八，才勉强够得上研发。这个比例一摆出来，不大好的消息就说完了。相当于一个学生打工赚了区区2500块零花钱，但下一学年的学费单是2万1。 其实智谱并不在行政、销售、营销上烧钱，比如销售费用同比下降了15%，行政费用下降了44%，颇有些降本增效的意思。研发费用的增长则为33.6%。 但真正压在公司头顶的，是基础模型这个行业自身的经济结构：要保持GLM的竞争力，就必须继续训练下一代模型。而下一代模型的账单，是以十亿为单位开出来的。 卖Token赚的钱，究竟能不能养得起下一代GLM？ 七 表面上的数字是：期内亏损20.72亿，同比收窄12.1%。很好看。 但要是一扒，就知道，经调整净亏损19.64亿，去年同期是17.52亿。所以，智谱经营层面的亏损，其实还在扩大。 那净亏损为什么收窄？主要因为上年同期的报表里趴着大约6个亿的非现金项目，和上市前的金融工具相关。这一期，这个差额只剩1亿出头。 坦率讲，亏损收窄，相当一部分是会计项目给的体面，不是生意给的体面。 八 管理层披露：截至8月底，按月度收入年化计算的ARR约16亿美元。如果按周度数据年化，还能超过20亿。。。这个口径之激进，各位可以自行掂量。 16亿美元年化，人民币百亿规模，而它上半年实际确认的收入不到10亿。中间差着一个数量级。 一直以来，我对AI行业里的ARR，是相当的不以为然，已经虚胖之至。当然，美帝现在更猛，以前就是仅作参考的TAM（目标市场规模），现在堂而皇之作为主要数据。a社最近高举了TAM。。。30万亿美元，说成是自己的潜在收入。 SaaS行业里讲的ARR，指的是已签订的、重复性很强的订阅收入。客户签了约，未来一年的钱基本锁定。 API生意的收入，高度依赖客户下个月到底还调不调用、调用多少。今天的调用量，明天合同一变、模型一换（甚至是别家的模型一换），是可以发生巨变的。 所以这个16亿美元，所谓当前月收入运行率乘以12，并非已经锁定的未来一年合同收入。 这两个东西，含金量完全不同。按传统SaaS的ARR看API的ARR，客气点说：是要吃亏的。 九 阿里做模型，API不够，可以卖云。腾讯做模型，广告、游戏、微信生态都能受益。字节把模型塞进产品体系。google那边，搜索、广告、云，家底厚得很。 智谱不一样。它的生意说好听叫纯粹，说难听叫单薄：模型，本身能不能直接成为一门足够大的生意？ GLM下个月跑分又高了几个点，牛来模型真得很牛逼，当然是值得关注的，但更重要的是那条经济链条能走通几步： 模型能力—>使用量—>收入—>毛利润—>覆盖研发—>自由现金流。 目前，它大约走到了收入到毛利润这一段。最难的一段，毛利润覆盖前沿模型研发，还远远没有走完。 这份财报，第一次让独立基础模型公司能不能赚钱这个问题的答案，可以移动了一步。 及：还有一个我没展开的变量：算力。智谱在财报里讲了10万级国产芯片规模化推理的故事，单位Token推理成本降80%和这个直接相关。这个故事的成色，和财报本身一样重要。但材料不足，我就不瞎说了。 至于MiniMax，智谱本来和它是完全两个故事，但经过这次财报看到其收入结构发生了翻转式的变化，已经有些趋同。但MiniMax依然有MiniMax自己的故事。
库克并没有证明自己具备乔布斯式的“定义下一代计算平台”的能力，但确实不妨碍他成为这个时代最顶尖的CEO。 一 第一个角度，算账。2011财年，苹果营收约1080亿美元；到2025财年，这个数字已经超过4160亿美元。库克接任时苹果市值大约3500亿美元，如今则达到数万亿美元之巨。这完全能把他送入商业史上最成功的CEO之列。 另外一个角度则截然相反：乔布斯时代有Mac、iPod、iPhone、iPad，库克掌舵十五年，苹果却始终没有再造出一个iPhone。所以库克充其量只是一个优秀的吃乔布斯留下来老本的“守成者”，颇有些中国历史王朝上那些第二代皇帝的意味。 乔布斯为库克留下的，是一份极其优厚的遗产，不仅静态数字漂亮，而且潜能巨大。2011年的苹果是一枚已然点火的火箭。彼时营收同比增长66%，其中iPhone及相关业务收入更是同比增87%，达到471亿美元。乔布斯实际上替继任者找到了未来十几年最重要的产品，库克面对的是一条金光大道。 因此，不能把此后苹果全部增长认作是库克的一己之力。 但一个CEO如果只吃前任留下来的老本，很难一吃十五年，最后不仅没有把公司吃垮，反而把它变成全球最庞大、最稳定、利润最丰厚的商业体系之一。 二 库克最重要也是最容易被低估的贡献是：他完成了苹果的制度化。 乔布斯1997年重返苹果之后，做过一次在当时看来相当激进今天也不大多见的组织改造：取消按产品划分、各自承担利润责任的事业部体系，把整个苹果重新整合成一个功能制组织。简单说，苹果不是让一个“iPhone事业部总经理”同时管理iPhone的研发、生产、销售和利润，而是分别由硬件、软件、设计、运营、营销等专业负责人管理整个公司的相关职能。 在库克时代，苹果依然基本保持这套结构。2020年《哈佛商业评论》在一篇由Apple University负责人参与撰写的文章中指出，即便苹果收入规模较1997年已经扩大近40倍，它仍然保留着这种在巨型企业中相当罕见的功能制结构。各高级副总裁负责的是专业领域而不是某个产品的利润表，而CEO几乎是唯一一个能够同时看到设计、工程、运营、营销和零售全貌的位置。 他真正贡献的是这样的：乔布斯这套其实高度依赖创始人权威的组织原则，居然在创始人消失后继续存在，而且随着公司扩大了几十倍，依然运转良好。 SVP们各自负责的专业领域，最终汇聚到由“乔布斯拍板”这一环。但一个真正制度化的公司不能永远依赖“如果乔布斯在，他会怎么想”。 苹果依然强调设计，依然坚持软硬件结合，依然让专业人士而不是财务经理主导很多产品决策，但这些原则不再必须通过乔布斯本人才能实现。 库克保存了这套组织逻辑——当然，他并不是机械保存这套旧制度，而不做任何组织架构变动——在公司规模扩大后继续调整功能划分，例如拆分硬件工程与硬件技术、建立AI和机器学习职能，并重新整合人机界面与设计体系。 这件事很难在发布会上展示，从而让业界炸裂，行业震动，但却可能是CEO最重要的工作之一：要知道，这里有多少利益需要梳理摆平。 乔布斯证明苹果能够依靠天才创造奇迹。而库克则证明，即使天才本人离开，这家公司仍然能够继续成为苹果。 三 库克第二个极其突出的能力，是把已被证明成立的优势不断放大。 乔布斯时代苹果的商业逻辑，经典但也很简单：做出伟大的产品，然后消费者买单。 当一个人买下一部iPhone，以下的动作非常常见：使用iCloud、App Store和Apple Music、再买AirPods和Apple Watch、家里可能还有Mac和iPad。几年以后iPhone换代，而此前积累的设备、应用、照片、服务和使用习惯，又提高了离开整个生态的成本。 苹果因此逐渐从一家高度依赖硬件爆款的公司，转变为硬件、操作系统、平台和服务共同组成的商业系统。 2025财年，苹果服务收入已经达到1092亿美元。单这一项业务的规模，就已经相当于2011年整个苹果公司。更重要的是，它的毛利率达到75.4%，远高于硬件产品的36.8%——嗯，腾讯的自研成熟游戏的毛利率大致在70%—80%这个数量级。 这意味着苹果不再只是每隔几年向用户卖一台设备，而可以围绕庞大的装机量持续收费。 库克把乔布斯创造的一次性产品优势，变成了可以长期复利的生态优势，也就是说，他完成了：盈利的制度化。 同样的逻辑也存在于供应链——这是库克的专业老本行。 设计一部iPhone很难，但每年稳定制造数亿部同样很难。数百家供应商、海量零部件、极短的新机爬坡时间、全球市场同步上市，再加上苹果极高的品质要求，本身就是一套巨型工业系统。 如果说乔布斯证明苹果能够创造奇迹，那么库克证明的则是，把这个奇迹稳定地生产数亿次。 坦率讲，这确实也够得上“Cook the Great”的头衔。 四 Apple Watch显然不能算失败，AirPods已经创造出巨大的产品类别，Apple Pay成为生态中的重要基础设施，Apple Silicon则更值得另起一行。 2020年，苹果决定让Mac脱离Intel，全面转向自研芯片。这绝不只是“换了一颗CPU”。它意味着苹果进一步把芯片、硬件、操作系统和软件开发体系纳入同一套架构，让Mac、iPhone和iPad背后的技术基础更加统一。苹果当时将这次迁移称为Mac历史上的重大跃迁。 一个能够完成这种工程和组织转型的公司，你不能说掌舵者不会创新。 如果只是把创新理解为搞出了一个销量很大的新品，那么Apple Watch和AirPods不仅是创新，而且还是顶级创新。 但iPhone可不仅仅是一个销量很大的产品。它不仅改变苹果收入，而是所谓“重新定义手机”：手机是什么、软件怎样分发、人怎样接入互联网、开发者怎样挣钱。它制造了一个清晰的“Before iPhone”和“After iPhone”。 库克时代出现过很多优秀创新，却没有再制造这样的产业断层。 五 2025的iPhone收入仍然高达2096亿美元，占苹果总收入大约一半。服务业务已经突破千亿美元。但它本身高度依附于苹果庞大的硬件装机量。没有iPhone，没有iOS，没有几十亿台苹果设备，也就不会存在今天这种形态的Services。 所以服务业务确实是一条新的增长曲线，却从未脱离第一条增长曲线。 比如Apple Car。这个持续近十年的项目，目标一再调整，从高度自动驾驶不断退回更传统的汽车方案，最终在24年被取消。部分员工随后转入AI业务。 完全不差钱，本身作为顶级的消费电子品牌，拥有一流的工程师团队，芯片和软件能力也同样让人垂涎三尺，但就是连原型都没搞出来，这不得不说是一次“战略级的失败”。 Vision Pro则有可能根本押错了道，这是考验管理者的战略目光。 六 千万不要以为乔布斯重新定义了手机，就认定苹果会执着于做第一个进入市场的人。 它不是第一家做MP3播放器、智能手机或者智能手表的公司。苹果真正擅长的是等技术达到某个临界点以后，把硬件、软件和用户体验重新组合起来，把原本粗糙的新技术变成大众产品。 但AI却使得苹果有点应付不过来。AI的学习曲线让苹果很不适应，或者说，让库克很不适应。 模型不断训练，用户不断使用，开发者不断调用，产品在真实世界反馈中迅速迭代。很多AI产品不是一年进行一次重大升级，而是在几个月甚至几周里持续变化。 这与苹果长期形成的高度保密、完成度优先、年度发布、硬件主导的产品文化存在明显摩擦。 虽然苹果早在11年就拥有语音助手，先发优势不可谓不巨大，但它从来没占据领先地位。到了26年，苹果仍然在大幅重做Siri，路透甚至不无嘲讽地用“磕磕绊绊的两年（ two years of stumbles） ”来描述它在这一轮AI竞争中的追赶。 库克把苹果在智能手机时代的位置经营到了近乎极致，却没有让苹果在AI时代重新成为规则制定者。 七 库克的最大优点和最大缺点，是“顶流工程师”的一体两面。 有两类企业活动：一类是把已经知道有效的事情做得更好；另一类是寻找还不知道是否有效的新东西。 库克把以下这些事做到了极致：供应链还能不能更有效率？生态还能不能增加一层锁定？服务收入还能不能提高？芯片能不能进一步内部化？资本应该留在账上还是回购股票？ 但这些事都有一个共同特点：道路已经选定（what已解决），困难的地方在于前进（how还需摸索和优化）。 但探索未知可能面对的是另外一套问题：这个市场究竟存不存在？用户会不会改变习惯？五年之后真正重要的终端是什么？为了一个尚未被证明的未来，应不应该主动牺牲今天最赚钱的业务？ 这些问题从来不是“工程师”能回答的。因为它要求企业容忍大量浪费，允许项目失败，接受多年没有回报，甚至允许新业务主动攻击旧业务。 库克有着强烈的做题家气质，他最擅长的是把100分做到105分，再把105分做到110分。但科技产业产生所谓“moment”级别的时刻，通常不是110做到了115分，而是，考卷，换了。 库克把苹果变得越来越擅长做正确的事的代价，就是未必越来越擅长发现什么才是下一件正确的事。 八 乔布斯交班下一个乔布斯，风险是巨大的。毕竟乔布斯已经开启了iPhone的金光大道，当然需要一个库克将其发扬光大。 如果继任者是另外一个乔布斯（也就是那种艺术家气质），一手毁掉苹果的概率同样不低。只不过，历史从来不允许假设。 在另外一个平行宇宙，会不会有人在此刻写下这样的话：乔布斯留下了世界上最好的生意，却被一个急于证明自己的CEO毁掉了。 CEO的任务从来不是不断制造惊喜，而是在风险和回报之间配置资源。 九 库克的十五年，反而证明了乔布斯的目光如炬和识人之明。 苹果在需要乔布斯的时候有乔布斯，在需要把乔布斯留下来的成果规模化、制度化的时候，又有库克。 他的最大成就，是把一家曾经严重依赖天才创始人的公司变成了一套能够脱离创始人持续运行的制度；又把乔布斯创造出来的产品优势，经营成了全球罕见的商业复利机器。 十五年间，公司年收入从1080亿美元提高到4160亿美元以上，活跃设备安装量超过25亿台。
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