一

爱奇艺自制剧里的一个重头戏《唐朝诡事录》（以下简称唐诡）第三季完结，豆瓣给出了8.0的高分。

22年的唐诡第一季，豆瓣8分，24年的唐诡第二季，豆瓣8.6分。成绩都非常亮眼，据说爱奇艺已经做了开发到第六季的准备。

与爆款（比如腾讯的S剧、S+剧）的做法不太一样的是，唐诡有一种要建立“唐诡宇宙”的感觉：即做成可以长期且多维度变现的内容资产。比如说，唐诡已经有了一个衍生短剧：以剧中某配角韦县尉为《长安县尉》这部短剧的主角，讲述这位在正剧中颇让观众产生惋惜感的角色的完整故事。

爱奇艺还宣布将唐诡列为未来乐园IP名单，这是一个线下主题乐园工程。唐诡被部署在扬州乐园，包括”主题街区”和”全感剧场”，游客可以体验剧中场景如”鬼市”、触摸1:1还原的成佛寺卧佛，云云。

但就我个人观感，三季唐诡看完，我将之列为“下饭剧清单”，离神剧还颇有距离。唐诡融合了探案和宫斗两个元素，偶尔发发糖，且并非完全历史架空：基本就是唐玄宗早期。从第一季的铺陈来看，还是探案为主。到了第三季，宫斗比例已经越来越高。但其实故事并不复杂（也就是脑洞不够大），武打镜头必须靠威亚和慢镜头，动作设计相当一般，演员脸谱化严重，五大主角基本一两个标签就可以完事。尤其是裴喜君那一手根据目击者描述画人脸约等于当场怼脸拍照的技能，基本属于穿越级别的yy神技——但很多剧情又确实靠这个在推动。

虽然我确实很好奇，这个剧怎么讲述唐玄宗与太平公主之争的结局，所以后面但凡有一季我也不会落下。但我的总体看法依然是：短剧也可以拍出这样的作品。

在红果上消磨了不少时间后，我注意到，短剧对长剧的威胁，极大。

这话的意思就是，当初今日头条对百度的冲击，以至于江湖流传出了百度内部成立打头办的流言，今天可能又要复刻了：红果成了爱奇艺的最要命的竞对。字节这个B，怕真是百度这个B的命中魔星。

二

需要了解一下爱奇艺主打的会员收费模式是怎么起来的：它有可能是长视频中第一个吃这个螃蟹的网站。彼时，比如收购了土豆以为已经终结了视频战争的优酷，还认为广告才是最大的商业来源。而爱奇艺作为视频行业极晚的入局者——它要到11年才建立，甚至晚于广电总局制定互联网视听许可证之后，直到13年，收费会员制的KPI都未完成20%。15年，伴随《盗墓笔记》等爆款内容出现，直接推动会员数单日增长超200万，会员收费成为了长视频行业中一个被竞相模仿的模式。

全球意义上，爱奇艺并非首创，说一句奈飞是它的老师，也不为过。

就在近日，市值已达2400亿刀的奈飞宣布以827亿刀的价格收购华纳兄弟。这猛然让我想起互联网泡沫破灭前2000年那场美国在线对时代华纳的世纪收购，虽然后来还是分拆为美国在线和时代华纳，但老媒体终究还是没有逃过新媒体的魔爪。以自制剧+会员费迅猛崛起的奈飞为参照物，转头一看爱奇艺，未免惨淡：它的市值只有区区20亿。

不得不说，这可能首先和大背景有关。

中美两国用户的价值差异巨大。根据各自财报，奈飞的美加地区，ARPU值可以达到17.26刀，而爱奇艺的会员，ARM值23年Q4创下历史新高，为2.2刀。ARM只计算付费会员的收入贡献，而ARPU计算所有用户（包括免费用户）的收入贡献。因此，ARM值理应高于ARPU值。但即使爱奇艺使用了较高的统计口径，依然完全不能和奈飞相比。

这个差异的背后，第一个要看到的，是两地居民收入。

数据表明，2025年前三季度全国居民人均可支配收入：32,509元（约合4,565美元），而美国居民可支配收入：2025年2月人均可支配收入为65,285美元。那么看各自会员价格就知道，中国居民的视频会员费用占收入比，远超美国居民。

以爱奇艺黄金VIP 25元/月计算：全国居民：25元 ÷ (32,509元÷12) = 0.92%，而美国居民：17.99美元 ÷ (65,285美元÷12) = 0.33%。换而言之，美国人在视频会员费上的负担，只有中国人的1/3。

所以我一直和别人说，如果站在视频网站这一头，从成本来看，这个会员费实在太便宜了。但如果站在消费者这一头，视频会员费就相当昂贵。所以每次视频网站宣布涨价或变相涨价，都会招来巨大的抗议声。这里确实有长期的不爱付费的习惯和意识因素，但恐怕，客观上钱包到底有多鼓，也是重要原因之一。

第二个差异，则和收看方式有关。一个好大屏，一个好小屏。

数据表明，截至2024年上半年，中国移动端流媒体设备使用占比为68.3%，智能电视端为31.7%，小屏占据绝对主导地位。

而在美国，尼尔森报告说，24年11月份流媒体占电视总使用量的41.6%。分析公司Leichtman报告说，46%的美国成年人每天通过联网设备在电视机上观看视频，在年轻群体18-34岁人群，则飙升至62%。

大小屏的差异，成因很复杂。至少包括相关的互联网电视牌照政策，网络收费商用民用不同，等等。丫丫叉叉说过去又是好大一篇文章，且略有点敏感。所以，这里就只说一个结果：大屏显然就是用来看长剧的，当大屏相对不那么普及时，自然长剧市场就会受到影响。

第三个差异，是剧集生成的投入方式。一档播客节目提供了一个数据。奈飞在每部剧的投入上，演员片酬投入只有2-3成。而在国内，这个数字可能高达7成。剧这个东西和电影不大一样，它其实更依赖故事而不是演技（注意，我不是说演技不重要哈）。演员片酬太高，并不利于剧集生产。无怪乎这个播客节目说，在中国，做明星其实很好混的，哈哈哈哈。

这个播客还蛮有意思，我推荐大家可以在小宇宙里找一找，题为《奈飞为何能让韩剧火遍全球》

还有已经被说成老茧的版权保护。美国有一个极其变态的举证责任倒置的千禧年数字版权保护法案，打击盗版力度比中国强也是实情。但有句讲句，海外种子网站之类的，也是多如牛毛。我其实挺怀疑，真实世界里，盗版问题在美国就解决得更好这一结论。

当然，还有个原因，我就不提了。懂的都懂。但我个人主观上，其实也很怀疑这个所谓的原因，到底有多大相关性。

总的说来，大形势大背景，其实是有利于短剧且遵循免费模式的。市场上已经传出红果早已盈利（含番茄小说）的信息。在商业上，真是得承认字节确实强。tiktok挨了一闷棍以后，居然又摸出来一根增长曲线。4500亿刀估值，着实不虚。

三

接下来看看，在这个大背景下，爱奇艺到底做得怎么样。

爱奇艺23年披露过收费会员数量，一个亿的水平，之后这个数字就不大容易看到。不过，爱奇艺的收入其实略微多元一点，毕竟纯靠会员收入，这个账恐怕怎么做都是做不过来的。奈飞的会员收入则高达98%占比。

24年数据表明，2会员收入占比60.8%，广告收入19.6%，内容分销收入9.7%，其他收入9.9%。大致呈现的结构是：会员6成，广告2成，卖版权1成，其它1成。

23年，历史最佳。全年总营收319亿元，同比增长10%；Non-GAAP运营利润36亿元，同比增长68%；Non-GAAP净利润28亿元，同比增长121%。

24年：下滑但保持盈利。全年收入292.3亿元，同比下降8%；Non-GAAP运营利润23.6亿元。最重要的两块收入，会员同比下降13%、广告同比下降8%。

25年前三季：由盈转亏。前三季度总收入约205亿元，累计同比下降近9%，且本年三个季度，每个季度都在同比下滑。Non-GAAP净亏损1.482亿元。会员同比下降4%、广告同比下降7%。

这是大面上的数据（币值为人民币），趋势是一个比较颓但也不是很惨的趋势，但再往深里看一看，危险得多。

主要就是爱奇艺的债务问题，这点极其不容乐观，属于严重的财务困境。

四

爱奇艺的负债率一直处于高位水平，25年Q1，资产负债率71.26%，比历史高点有所下降，但这个数字无论如何都不能说成是摆脱了高负债率水平。恰恰相反，是一个举债度日的活法。

如此高的负债下，短期偿债能力雪上加霜，呈现严重不足的态势：25年Q1流动比率仅为0.46，远低于安全线1.0，意味着每1元流动负债仅对应0.46元流动资产。

现金储备消耗极快，25年Q3，爱奇艺现金及等价物总额为48.8亿元，较2024年底的110亿元锐减56%。当季经营活动现金流净额为2.68亿元——但自由现金流为-2.90亿元，为获得经营现金流为正的结果，爱奇艺进行了高达5亿以上的资本性支出——较2024年同期的3.83亿元大幅下滑，表明公司主业造血能力受损严重。

26年12月，爱奇艺有一笔发行于20年12月票面利率为4%的8亿刀的可转换优先债券到期。这是一个巨大到近乎于可以压垮公司的压力，爱奇艺施展财技，进行了积极的债务管理。

第一个动作，2022-2023年期间，爱奇艺完成三轮融资，总募资额近13亿刀，分别是22年3月通过百度等投资机构募资2.85亿刀、22年8月向太盟投资集团（PAG）发行5亿刀可转换票据、23年1月通过定向增发募集4.423亿刀。

第二个动作，23年3月，发行年利率为6.5%的6亿刀2028年到期可转债，用于偿还现有债务。

第三个动作，同时宣布以现金形式回购2026年到期的2.45亿刀可转债。

第四个动作，25年2月，爱奇艺进一步发行3.5亿刀2030年到期可转换优先票据，票面利率4.625%，同时计划回购约3亿刀现有可转换优先票据。

通过债务置换，爱奇艺将2026年到期债务规模从8亿刀降至约2.6亿刀。考虑到24年年度运营现金流为人民币21亿元，到25年Q3，现金及等价物合计48.8亿元，爱奇艺至少在26年是安全的。

但这一系列债务管理，基本属于不断背新债还老债的做法，将压力期向后推展，这个做法能够有效的前置条件还是未来两三年，公司的经营状况必须要有重大改善。而25年前三季的表现，很难说符合了“大幅改善”这一预期。

五

国内另外的长视频网站，优酷已经退市，腾讯视频属于腾讯未分拆业务。所以，只好稍微看一下芒果。总体体量上，芒果比爱奇艺小，但恐怕也是因为小所以看上去安全，虽然25年前三季度也出现颓势。

芒果超媒在25年前三季度实现盈利。前三季度实现归属于上市公司股东的净利润10.16亿元，虽然同比下降29.67%，但仍保持盈利状态。其中第三季度实现归母净利润2.52亿元，同比下降33.47%。

公司营收方面，前三季度实现营业收入90.63亿元，同比下降11.82%。

不过，芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，广告业务在第三季度实现同比增长，此外，公司经营性现金流健康运转，前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14%，9月末资金储备规模超130亿元。

芒果的债务情况远比爱奇艺健康，至25年Q3，资产负债率为29.55%；25年Q1，流动比率为1.7，速动比率为1.53，均高于行业平均水平，短期偿债能力较强。

六

总结一下吧。

行业上，长视频将面临快速崛起的并以免费模式为主的短剧行业的巨大挑战。

公司上，爱奇艺一直在高负债上苦苦挣扎，芒果则控制体量安全第一。

至于奈飞如此鲸吞华纳，这种事，怕是想都不用想了。

—— 首发 扯氮集 ——