不靠谱的效应

中美两国的公司上市规则不尽相同。大体上来讲,中国证券市场重门槛,而美国市场则重管治,相对来说,门槛就变得很低。比如在OTCBB——纳斯达克的预备市场上,没有任何盈利要求。即便是在纳斯达克市场,仍处于亏损状态的公司也可想法子上市,只要总收入和总市值分别达到7500万美元。美国证券交易所对盈利要求极低:年税前利润75万美元即可,而另外一个纽约交易所则稍高一点。另外,也可以采用买壳上市(反向并购)的手法,比如酷6就是这样上市的。这个手法是中国公司上市的热门手段,从07年开始,已经有159家公司采用这种手法进入了证券市场。

较低的门槛使得更多的公司可以上市,也就意味着更多的风险投资者可以借由上市来套现顺利终结这个投资项目。这是美国的数字经济如此发达的重要原因之一:由足够的投机资本愿意加入到前期投资中。但较低的门槛也带来一个问题,那就是游戏的参与者必须对游戏规则有足够的尊重,一旦被发现破坏规则,将受到严厉的处罚。

近来中国概念股在美国市场上表现不佳。这份不佳应该从两个方面来考察:其一是公司的确尚未赚钱,借着某种概念,股价一路飙高而后大幅回落。这倒是符合游戏规则的。2000年的中概(主要是门户)集体上市,后来互联网泡沫破灭,投资者损失惨重,这属于愿打愿挨的情况,没人能说三道四什么。

但第二个方面就非常危险,那就是“作假”,或者说,诚信问题。早年网易有财报上的一些麻烦,但到底只是单一公司的问题,并未波及到“中国公司”这个层面上。而这一轮中概集体上市,里面却不是只有一个公司值得怀疑。对于远在海外的美国投资者而言,一旦形成这样一种刻板印象:来自中国的公司都不靠谱,那么,这是对中国新经济的最大惩罚。

一个很有争议的案子是麦考林上市,这个被称为“中国B2C第一股”的公司赋予着太多的标志性意义,也造成了它一旦出现诚信问题,也就会出现同样的标志性意义。另外一个案子是网秦,这个到现在还没有摆脱央视对它涉嫌“恶意吸费”的指控的公司,即便上了市,股价表现也惨不忍睹:已经腰斩一半。

商业周刊最近刊发了一篇题为《来自中国一文不值的股票》,详细描述了美国投资者是如何做空中概公司的。这里面提及的比如中国天一医药,投资者就认为它在做假账。不看好一个公司的商业模式,和质疑一个公司的财务数字,虽然都最终会形成做空的行为,但其实两者极其不同。

事实上,美国证券交易委员会(SEC)已经开始动作,从3月中旬到5月中旬,已经有18家中概公司被处理:或停牌或转至粉单市场。美国众议院也关注到了这个问题,还专门给SEC去信询问情况。可以看到的是,无论是美国官方,还是一般投资者,对中概公司,都充满了疑虑。

比较幸运的是,目前被称为“烂苹果”的被批处理公司,基本上都还不是中国真正意义上的网络公司。但这不意味着城门失火,不会殃及池鱼。最近阿里巴巴马云对支付宝的处理手法,也颇有争议,甚至引发了财新胡舒立这位以打中国资本市场假而被冠以“中国财经界最危险的女人”的一篇公开评论文章:马云为什么错了。

支付宝的归属,是一件相当扑朔迷离的事,马云有马云的说法,雅虎则有雅虎的主张,更重要的是,第三方支付牌照的相关政策摆在那里:得是国内企业。但对于相当多数的投资者而言,这样一个疑惑始终始终是存在的:支付宝属于阿里巴巴,阿里巴巴部分属于雅虎,经过一番运作,怎么着支付宝就凭空和雅虎没有关系了呢?马云如果无法清楚地解释这个问题,数月前阿里巴巴标榜的那场让CEO都下台的诚信文化,就要打个大大的问号了。

当下对于整个中概群体而言,最坏的事不是业绩不佳,而是被人认为“不靠谱”。中国本土证券市场经历了这样一个漫长的时段,相信很多人记忆犹新。股票市场买卖的都是未来,对你的信心都没有了,哪里还来什么未来。

—— 刊发于《21世纪经济报道》当期专栏 ——

关于阿里巴巴的事,阿里巴巴某高层在微博上如是说:

不知道当年财经团队集体出走是什么契约精神。

这句话被批为不会公关。我倒不是这么看的。从这句话中,反映两个东西:其一、充斥着一种“你丫不撒泡尿照照自己敢来批评我?”,这属于极其典型的诡辩。因为我批评你,和我自己是什么样的人没关系;其二、大有把马云这次的事和当年财经的事放在一起比较的感觉,这说明什么呢?

到底姜是老的辣。据说马云已经和胡舒立短信电话沟通。这个才是正理。只不过,这次沟通还是有点各说各的,马云恐怕还得进一步沟通。从沟通的全文来看,一味职责别人做法不对是没用的。你不是别人,不能把阿里洗脑文化放到外部来用。但邀请胡去阿里看看数据,这是一种诚意彰显。

中概的脆弱与强大

本周周二上午,中概(中国概念海外上市)的数字公司普遍出现一轮较大的跌幅。比如新浪跌了6%,优酷7.37%,人人4.62%,等等。这引起了市场的广泛关注,因为近来赴海外上市的中概公司越来越多,其中不乏业绩平平甚至是较差者,市场上对于第二轮互联网泡沫破灭,一直存在隐忧。这轮下跌,是否是泡沫破灭的开始呢?

我以为,虽然跌幅较大,但还很难说是泡沫破灭的开始。受欧债危机的影响,全球股市都是一片跌声,数字经济,乃至中国数字公司,拖累着下跌一下,并不奇怪。更重要的是,在这片大跌之中,其实还是有些公司并无太大的震荡。比如苹果不过下跌了0.24%,谷歌1.08%,亚马逊1.22%,微软1.31%,都算不上什么暴跌。在中概诸公司中,例如腾讯,跌幅只有0.8%,几乎可以说持平。

分析诸家公司的主要业绩,就大致可以推断中,跌都是有跌的道理的。我们以上面提到的几家跌幅较大的公司为例。

优酷,这家做视频的公司,年收入近4亿元人民币,至今每股亏损90美分,股价却攀升到45美元左右。另外一家海外上市视频公司酷6,上周还有“暴力裁减销售人员”的新闻。同处视频行业,难免有“城门失火、殃及池鱼”之感。事实上,这两家做视频的公司,都存在同样的问题:营销费用极高。以优酷2010年统共3.87亿的收入数字,光是营销费用就达1.53亿。在追溯至09年,收入1.53亿下营销费用7200万(酷6也有这种收入和营销费用双飞的状态),可见视频公司做点收入,需要付出多么大的代价。这几乎完全不像数字经济的理论模型了,规模经济远未形成。

人人的问题则比优酷之类的视频更堪忧,好歹视频目前的商业模型还算确定,人人却尚未。上市之前的SEC文件告诉我们,这家公司搞来的4000万美刀的收入,全部来自于248家大型品牌广告商,比如耐克,比如可口可乐,比如蒙牛。这说明人人这个媒介平台的广告价值,尚未得到中小企业的广泛确认,而至于大公司,本来每年都有在新媒介平台做测试性投放的预算,很难说明商业模型已获市场认可。

至于新浪,它的微博声势极大,成为2010年一直到今年,整个中国数字经济最耀眼的一种应用。用户发展势头喜人,不过,微博商业套路,比人人的商业套路似乎还要渺茫。一方面,微博的强势发展,使得新浪从长期的20-30美元的股价中冲出,一路攀升,已经过百。另一方面,大规模的非盈利性发展,使得这个公司成本消耗极大。目前,根据季报,去岁第四季度跌入亏损境地,今年第一季,则实现微利,1500万美元的收入(利润,笔误,sorry)数字,和去年同期,下降了2成5。

新浪的另外一个负担就是麦考林,这个所谓的中国电商第一股,麻烦极多,股价跌破4美元,创下新低,新浪在麦考林上的投资,已造成账面浮亏2000多万美元,这对于二季度财报可能会苦苦挣扎的新浪,不是什么利好消息。

在微博竞争上,腾讯目前还在做赶超者的角色,但这家公司从商业实力上,新浪却和它不是一个量级的。这家公司毛利率极高,有68%之多,和谷歌不相上下。而刚刚市值超越它成为中国第一的数字公司百度,毛利不过50%——顺便说一句,百度也有3.88%的跌幅。

腾讯当下尚有好几块很有潜力的业务,比如曾经对康盛创想的并购。后者是做BBS建站程序的,中国至少有一半BBS是这种程序搭建起来。腾讯要搞一个“用QQ号登录本论坛”简直轻而易举。在中国,非公益力量的类“OpenID”最有可能的是QQ号,因为它是中国注册用户最多的一种网络应用。

腾讯的Q+平台彰显的是一种做“壳系统”的野心。中国人的壳浏览器(也就是在IE之类的浏览器上再开发形成新的浏览器)概念养活了好几家公司——比如360的主要业务收入就是来自于360浏览器。在windows系统上,加上一个让用户觉得更易用的壳,可能会是腾讯的一种“创新”。这对于用户的控制力和影响力,将超过右下角那个小小的QQ聊天工具。

腾讯的广告业务在整个腾讯中占比很小,第一季度不过4280万美元,总收入倒有9.668亿之多。这可以有很多种解读,比如作为流量中国第二的QQ.com,目前受广告主在广告上的认同还相对比较小。但另外一方面也说明,这块资产尚有上升空间。

腾讯更强大的地方在于投资,无论是通过投资mail.ru借道成为facebook的小股东,还是在韩国对多家网游公司的投资,都有很不错的账面收益。细细观察腾讯写在年报上的诸个投资案,就会发现,这家公司的投资多而且商业上很有效。

在感觉上,我一直有“腾讯很强大”的认知,但在读完它的年报后,我的感觉变为“原来是那么强大”。我忽然就理解3Q大战时腾讯的愤怒,那种愤怒并非是担心360会抢夺它超一流数字公司的位置,而是颇象一个连续十年都是班上第一名的优等生,忽然被一个排名不过二三十的学生控诉这十年自己都是靠作弊才得到的成绩一样。无论腾讯的市场口碑如何,这家公司商业上吸金的能力,果然是中国数字群雄中,首屈一指的。

最后要写上一句的是:本文不构成任何投资建议。股市有风险,入市需谨慎。

—— 刊发于《第一财经日报》互联网观察专栏 ——